1952年，美国经济学家马可维茨在他的学术论文《资产选择：有效的多样化》中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好，并以数学化的方式解释投资分散化原理，系统地阐述了资产组合和选择问题，标志着现代资产组合理论 （简称MPT） 的开端。
如何利用黑天鹅事件对冲赚钱
中美贸易冲突 是当前企业家关注的焦点。
风起云涌的市场环境下， 对冲基金可能是承担风险的最好资产管理工具和投资方式。
徐跃农 博士
复旦大学泛海国际金融学院 客座教授； 上海量鑫投资管理有限公司 董事長；美国耶鲁大学博士；荣获耶鲁大学工程和应用科学最佳博士奖。
- 具有二十多年国际和国内资本市场量化和对冲基金管理经验。
- 曾担任美国摩根大通银行金融衍生品研究部门负责人 ，摩根大通银行和北美汇丰银行期权交易部总管。
- 曾在国内担任申银宏源证券自营策略交易总部总经理，国泰基金固定收益基金部总监、国际部总监、对冲基金专户部总监。
- 2015年初创建上海量鑫投资，专注国内私募量化、衍生品和对冲策略的基金管理。
资金和技术，对冲基金的两大优势
对冲基金在海外发展得较为成熟，美国前 400 名富人里有 30 人是对冲基金经理。 1949 年琼斯创办对冲基金时，几乎是白手起家，但到 1968 年年化收益率翻了 50 倍。总体来看，对冲基金的业绩十分漂亮，桥水基金、文艺复兴科技等都是对冲基金界的“头号大佬”。目前全球对冲基金的规模在 3.5 万亿元左右，并且仍在持续增长。
现在国内的市场环境对对冲基金比较有利，股票期权、场外期权、股指期货、商品期货、融资融券等等，新的对冲工具不断产生，旧的对冲工具又不断被限制。虽然监管环境变化比较快因而存在一定风险，但 对冲基金的优势也很明显 ：
一是资金优势 ，本质上还是杠杆的问题。
比如我们在国内买股票， 100 万就买 100 万的股票，但到国外 100 万能买 500 万的股票。风险增加是肯定的，但如果有套利， 1% 的套利加 10 倍杠杆就是 10% 的年化收益率。你可以用期权、期货及各种其他衍生品对冲、套利。你在哪方面有专业知识和专业水平，就可以做哪方面的投资。
二是技术优势 。
期权是海外最常用的对冲基金策略
所谓 对冲基金策略，就是解决一个怎么做的问题 。目前，国内主要还是“ 贝塔策略”，也就是被动跟踪指数的策略，依靠准确把握市场大势准确择时来获得超越大盘的收益 。这和“阿尔法策略”不同，“阿尔法”更偏重分析和选股，依靠精选行业和个股来超越大盘。
就海外市场而言， 量化 和 期权 是对冲基金的两个常用策略。量化，就是用计算机模型和数学模型来做基金。你不会也没关系，可以参照诺贝尔奖得主的组合选股模型。量化可以说是对冲基金的同名词，即使在国内，除了选股可以使用债券策略以外，其他都要用到数学，用到数学就要叫量化。
但海外对冲基金用得最多的策略还是期权。 期权是一个可以达到最大杠杆的金融工具 ，也是一个最有效的风险管理工具。期权技术含量比较高，按照教科书的定义，期权是一种赋予持有人在某一特定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。期权包括看涨期权和看跌期权，本质上考验的还是投资人对未来的预判，因为不管股票市场上涨还是下跌，投资人都能通过期权赚钱。
国内期权是个什么发展情况呢？ 2015 年 2 月 9 日，上交所的 50ETF 期权上市交易，发展得非常平稳，现在日均交易量在 300 亿元左右，而上证指数的每天交易量是 400 亿元。你可以想象 50ETF 期权交易已经影响到现货和期货，因此只做期货和现货而不关心 50ETF 期权交易的话，你就缺少了一个重大信息的来源。
但是出于一些客观原因，期权在国内并非是无所限制，金额特别巨大恐怕会有“喝茶”的风险。 国内对冲工具比较少 是不争的事实， 个人高净值投资者进场时还是要注意防范各种各样的风险，可以考虑日间交易、科技股等 。另外，现在很火的 P2P 风险很大，几乎等于中国版的次贷，投资者要注意风险。
在资本市场里你会面临哪些风 险？
“风险管理”是一个热门词。简单来说，就是投资之前先要搞清楚自己能够承受多少损失。资本市场上有很多风险， 首当其冲的是流动性风险 。
流动性风险在基金管理中非常重要。 如果基金经理没能及时变现基金资产，那投资者就可能面对无法赎回的风险 。这对基金来说，是非常致命的。
如何利用黑天鹅事件对冲赚钱
彭博商业周刊的Denitsa Tsekova和Erik Schatzker介绍了一种风险对冲工具：尾部风险对冲。这种工具旨在市场遇到极端风险时，为投资者提供回报。但是，在牛市时，这种工具将持续亏损，因此仅能被当作一种保险措施。另外，由于这种工具关注极端性的市场下跌，也不适用于今年缓慢的熊市。
总部设在伦敦的36 South Capital Advisors的杰里·霍沃斯说，“我们每年都会遭受损失，然后我们会突然大赢一把（指2008年的金融危机）。”他管理尾部风险策略已有20年。“有了尾部对冲，你真的不关心市场是否下跌10%，你只关心如果市场下跌30%或更多时，你会得到什么回报。”尾部风险对冲的倡导者说，随着时间的推移，多元化投资组合的回报是值得付出的。
尾部风险管理人一直试图通过提供不太极端的产品来扩大这种策略的吸引力。例如，海沃氏公司的36 South经营着一只基金，目标是在平静时期保持平稳，而不是亏损，但在市场下跌时支付较少。同样，LongTail Alpha为客户提供了除股票外还押注一系列资产的策略。LongTail Alpha的创始人维纳·班萨利说：“你不会牺牲太多保险的可靠性，但同时运作成本也更低。”
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如何利用黑天鹅事件对冲赚钱
1997年，亚洲金融危机，尼德霍夫在泰国的最大重仓股泰国国有银行下跌了99%，他极力想挽回局面，抵押房子 （占地80亩的豪宅） 借来年利率15%的贷款，卖掉大量银器古董收藏，继续进行更高风险的下注。
多元时间序列分析，是指对多变量时间序列的研究。例如，在化学变化中要分析压力、温度和体积的变化关系；在气象预报分析时需要同时考虑该地区的雨量、气温和气压等记录资料；在减肥中要观察运动、食量和朋友圈照片.
然而，人算不如天算，斗牛士基金在美国次贷危机中受到重创，损失高达75% （尽管上半年收益率30%） ，不得不于2007年9月清盘。 （类似的是，长期资本的原班人马也试图东山再起，不久后又再次挂掉了。）
让我们来思考一个问题：究竟是什么决定了一个人的成功？
事实上，他带出了一大帮徒弟，至今活跃于投资舞台。从更深层次，尼德霍夫一直刻意训练自己的世界观与思考模型，看上去，他的“逆向思考”与索罗斯的“反身性理论”也很像。
尼德霍夫的第一次“炸掉”，是因为在泰国股市进行无对冲杠杆投机 （当时的动机是为了保持自己第一名的位置） ，随后又赌美国市场不会大幅下跌，结果被彻底抹平。尼德霍夫的第二次“炸掉”，是因为自己的交易系统遭遇了黑天鹅。
尼德霍夫一直试图证明自己是对的，而索罗斯习惯说“我错了”。如果用塔勒布的语境，尼德霍夫和索罗斯的最大区别是：尼德霍夫不懂“黑天鹅理论”，而索罗斯懂。
如同梭伦所说：能幸福以终的人，我们才能称之为幸福快乐。那么，对成功的定义是否可以是：能不败以终的人，我们才能称之为成功人士。
慢，假如相对挂掉的尼德霍夫，如今已经90岁的索罗斯算作成功 （的确，他还活着，还拥有86亿美元资产） ，那么看起来他的“不败”是靠“主动求败”来实现的？
塔勒布也创建了自己的对冲基金，就取名为“安皮里卡” （Empirica） 。塔勒布的投资策略几乎与尼德霍夫正好相反：下注于小概率事件发生。尼德霍夫的策略是下注于小概率事件的不发生。
这种交易用华尔街的术语来说，就叫价外期权。塔勒布的交易哲学是：只买期权。例如在上述通用汽车的例子里，塔勒布属于出0.1美元的那一方。用我的话说，塔勒布买的是“概率权”：当概率落在有利于他的那一边时，他有选择大赚一笔的权利。
随后，他在美国次贷危机爆发之前，又“先知先觉”重仓做空，大赚特赚了一笔。在外行看来，这不是买彩票吗？彩票不也是以小博大，用两块钱中一个亿吗？当然不是。我在如何用小概率赚大钱？ (更正版) 一文中对此有详细解释。
有些最开始小概率的事情，随着时间的累积，变成了大概率事件，你要做的，是计算付出的时间成本和资金成本到底是多少，并据此计算下注的期望值。
这个人叫马克·施皮茨纳格尔，当时是安皮里卡资本公司的首席交易员。就在前不久，他因为在疫情导致的股票暴跌中大赚40倍，而走入了人们的视野。
在一家名为田园诗农场 （Idyll Far ms） 的官网首页，你能看到草地上快乐的羊群，以及井井有条的奶酪加工作坊。
环球投资的策略是：尾部风险对冲。
说说电影《大空头》里讲述的故事 （也算是真实案例） 吧。我做了个简单摘要：
大空头的攻略
所以两年内不被打碎的概率是 （1-30%） ✖️ （1-30%） =49%；
也就是说，两年内被打碎的概率是 （1-49%） =51%。
还真有。这个工具就是CDS (Credit Default Swap信用违约互换） ：相当于你给别人的房子买保险，赔钱的话算你的。
CDS被比喻为 “ 为大火正要吞没的房子投保，房子是别人家的 ”。 就像我上面编造的帮土豪的青花盘 买保险的故事。 CDS费率每年只要1.5% ， 合约的期限可以长达30年 。
用我们上面的概率计算来看，这个看起来像赌博的游戏，胜率接近100%，而爆掉的风险则很小。你看看，这像不像一个局外人版的“俄罗斯转盘游戏”：
你可能会说，天下凭什么有这种馅饼呢？问题就在于，馅饼出现的时候，极少有人认为这是个馅饼。这和哥伦布发现新大陆是一样的。
我们来分析一下：首先：第一个认出馅饼，其实是非常艰难的事情。我们的主角迈克尔·伯里，是如何发现馅饼的？他阅读了上百份抵押债券说明书，每份说明书都有上百页。据说他是除律师之外，第一个真正仔细阅读这些复杂文件的人。其次：从发现馅饼到吃到嘴，是一个煎熬的过程。
投资就是这样，馅饼即使摆在眼前，人们也未必看得清楚。即使你掌握了炼金术，你也要亲自找到馅饼。
马克·施皮茨纳格尔在2020年初的致股东信中 （看来敢于给股东写信是个值得关注的投资信息） 做了一个数据模拟：
“这些看起来令人惊讶且矛盾的发现，正是今年诺奖得主分析作出的工作”，瑞典皇家科学院如是说。尤金·法玛认为，股票市场中的股票价格不断地反映了关于股票的所有信息。股票市场价格趋势无法预测。先锋基金的创始人约翰·伯格凭借这一理论，以及极低的费率，开创了指数基金的奇迹。
1952年，美国经济学家马可维茨在他的学术论文《资产选择：有效的多样化》中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好，并以数学化的方式解释投资分散化原理，系统地阐述了资产组合和选择问题，标志着现代资产组合理论 （简称MPT） 的开端。
但是在马克·施皮茨纳格尔眼里，压根儿没有所谓的投资圣杯。他用历史数据严厉地指出：通过构建跨资产类别的投资组合来降低风险，这从未实现过。
但是有些事情，并不平均，焦点在于极端值，而非平均值。举个例子，你在街头分别随机拦住 （无关联的） 两个人，已知两个人年薪加起来是200万，请问以下哪种可能性更大？
这就是不对称性。塔勒布由此提出一个策略：把意外当做起点，把平均水平当做附属问题。这就是“环球投资”大赚其钱的智慧起点。
尼德霍夫所做的，正是与日后的塔勒布和马克·施皮茨纳格尔所做的相反的事情，为了从交易商 （像环球投资那种） 拿到几百万美元，他承诺以当前价格从他们手中买入一篮子股票，如果市场有所下跌的话。
尼德霍夫很聪明，但仍然不够聪明。
尼德霍夫的偶像是19世纪科学家弗朗西斯·高尔顿。尼德霍夫还给长女取名高尔特，在他的图书馆里也有一张高尔顿的全身肖像。高尔顿是统计学家和社会科学家 （也是遗传学家和气象学家） 。
视高尔顿为英雄的人相信，把从实践经验获得的证据加以整理排比，以及汇集所有的数据点，那所有需要知道的东西都在掌握中。
塔勒布的偶像是卡尔·波普尔。波普尔主张：我们无法确切知道某个论点是否正确，而只能确定某个论点不正确。有趣的地方出现了，塔勒布自称从尼德霍夫身上获益良多，包括经验主义。
可是尼德霍夫说：“塔勒布是不相信经验主义的经验主义者。”他认为：一个人如果认为经验是不可靠的，那主张从经验中学习又有什么意义？
这一“如何利用黑天鹅事件对冲赚钱 可错性”原则所推演出的“真伪不对称性” （真不能被证明，只有伪可以被证明） ，是波普尔哲学思想的核心。
在我看来，金融市场是一个介于自然科学和社会科学之间的“领域”，其中既有来自物理世界的随机游走，又有来自数学世界的均值和方差，还有来自人类的非理性行为。